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核心要点:

上士听到这个词，努力工作；中士听说如果你活下来，你就会死；下士听到后笑了。光笑是不够的。-道德经

站在2018年底，我们2019年的关键词是“期待清算，谨防过热”。无论是股市触底还是债市转熊，我们都需要先看到经济清算和相应的实质性政策放松，这种情况预计将在2019年第二季度左右出现。然后，我们需要担心经济过热和政策趋同带来的股市和债市的双重杀戮。随着中国潜在经济增长进入下行周期，未来中国可能始终面临经济顺差(实际经济增长率高于潜在经济增长率)的局面，政策容易收紧，难以放松。

本报告中的展望是基于我们的利润债务周期模型、对全球经济史的回顾以及对全球15个主要经济体高频数据的长期跟踪。

在回顾了二战后中美两国的经济史后，我们的主要工作是在有利可图的债务周期框架下跟踪全球15个经济体的高频数据。这15个经济体约占全球国内生产总值的3/4，包括美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、金砖四国、墨西哥和阿根廷。投资者可以参考我们对这些经济体各种经济数据的月度总结。

以下是主要内容:

首先，在2019年，不要对全球(美国除外)经济过于悲观

目前，我们建议我们不要对明年的全球经济(不包括美国)过于悲观。核心逻辑是后次贷危机时期(2011年之后)。由于全要素生产率中心的向下影响，全球潜在经济增长中心下降，发达经济体的实际经济增长率呈现出较低的波动幅度，在世界范围内驱动着类似的趋势；新兴经济体的实际经济增长率在2011-2015年出现单边下降，在2015-2018年形成一个平台，并在2019-2020年面临新一轮的下行冲击。

具体而言，根据实际国内生产总值的同比增长率，我们对2019年全球主要经济体的展望如下:

(1)主要受美国拖累的发达经济体2019年整体下滑，2019年经济增速低于2018年。

(2)在美国，2019年整体下降，第四季度的经济增长率可能低于2%，2019年的经济增长率低于2018年。受伴随减税的财政刺激的影响，美国目前的经济复苏比欧元区和日本延长了约四分之三，因此，新一轮的衰退也可能延长。

(3)欧元区和日本在2019年第二季度和第三季度触底，2019年的年经济增长率低于2018年。

(4)在英国，2019年的总体上升趋势高于2018年。

(5)新兴经济体在2019年第二季度和第三季度见底，2019年全年经济增速低于2018年。

(6)中国在2019年第二季度和第三季度触底，2019年的年经济增长率低于2018年。

(7)从全球来看，2019年全年都在下滑，第三和第四季度可能会企稳反弹。2019年的经济增长率低于2018年。

二、中国宏观杠杆率的历史变化

2.1宏观和微观杠杆率的定义和关系

微观上，杠杆率的定义是债务/所有者权益。在宏观层面上，由于很难有效且高频率地测量所有者权益数据，因此使用名义国内生产总值代替所有者权益。因此，宏观杠杆率的定义是债务/名义gdp。与微观杠杆率相比，宏观杠杆率的计算公式只是权宜之计，在理论和实证上都存在缺陷，必须结合债务余额的同比增长率进行观察。

对于中国这样的大国来说，整个社会的总债务可以分为四个部门，即家庭、政府、金融机构和非金融企业，其中家庭、政府和非金融企业统称为实体部门；各部门的债务余额与名义国内生产总值之比是该部门的宏观杠杆比率，而实体部门的债务余额与名义国内生产总值之比是通常意义上的宏观杠杆比率。

如果这个国家被视为一家公司，那么名义国内生产总值就相当于净利润。因此，宏观杠杆定义如下:

macl=d/r

Macl代表宏观杠杆比率，d代表债务，r代表名义gdp(净利润)。

微观杠杆是指债务除以所有者权益，其定义公式如下:

micl=d/e

其中，micl代表微观杠杆率，E代表所有者权益。

宏观和微观杠杆比率之间的关系可以通过上述两个公式的简单变形得到，即:

micl=macl*roe

净资产收益率等于净利润除以所有者权益。

与股价递增的宏观杠杆率相比，股价递增的微观杠杆率显然是一个更为规则的公式。然而，在计算宏观杠杆率时，以名义价格组合各种国家资产是极其困难的，所以我们只能退而求其次，选择名义gdp作为分母。上述分析表明，只有当净资产收益率稳定时，宏观杠杆率才能更好地代表微观杠杆率的变化趋势。

由于宏观杠杆率的公式是不规则的，其在分析中的意义是有限的。我们的实证检验还表明，用宏观杠杆率拟合经济周期趋势和预测资产价格变化的效果很差。因此，在国际上分析宏观债务问题时，我们一般更注重债务余额的同比增长率，或者至少将杠杆率和债务余额的同比增长率结合起来。在宏观层面，国际上对杠杆加减的定义是债务余额同比增长率的升降，而不是宏观杠杆的升降。

2.2不同经济周期下的政策选择和杠杆变化

首先，我们将介绍经济周期。在不同的经济周期中，政策选择和杠杆变化大相径庭。图1中的潜在经济增长曲线构成了一个长周期。根据达里奥对长期债务周期的研究，这一周期可能长达50-75年；根据达里奥对短期的研究，图1中的实际经济增长曲线构成了一个短期，即8-10年。短周期围绕长周期上下波动，形成四个状态，称为复苏-过热-滞胀-衰退。根据《时代不同》对过去800年全球经济史的分析，经济周期无非是资产负债表边缘的扩张和收缩，而经济危机可以概括为一句话，即债务违约。

即使不考虑政策的影响，市场仍然具有自发的调节功能，引入政策的目的是为了提高效率。就政策目标而言，长期目标是提高潜在的经济增长水平。主要方法是提高全要素生产率。提高全要素生产率有两种方法:技术进步和制度红利。技术进步是不可避免的，制度红利的释放可以用一句话来说。一个好的制度鼓励财富创造而不是分配。该政策的短期目标是通过宏观调控使实际经济增长率尽可能接近潜在水平，即消除经济波动。一般来说，当实际经济增长率高于潜在水平时，政策倾向于抑制私营部门增加杠杆(过热)或促进私营部门去杠杆化(滞胀)；当实际经济增长率低于潜在水平时，政策倾向于抑制私营部门去杠杆化(衰退)或促进私营部门增加杠杆化(复苏)。

就宏观杠杆率而言，它主要衡量收入对债务扩张的影响。从长远来看，通常要求债务扩张应与收入相匹配。从短期来看，一般来说，当收入增长的边际改善能够支持更快的债务扩张时，反之亦然。因此，通常在潜在经济增长周期中，政策容易放松，宏观杠杆率上升；在潜在经济增长的下行周期中，政策收紧比放松容易，宏观杠杆率下降。最危险的时期是潜在经济增长率下降的时候。由于缺乏有效的认知，政策仍可能保持宽松(即走老路刺激政策)，而潜在增长率已经向下，导致滞胀期持续较长时间，是有害的。最著名的是美国在20世纪70年代末和80年代初经历的大滞胀。

根据一些分类方法，我们称2011年后为后次贷危机时期。在后次贷危机中，包括中国在内的全球开始进入潜在经济增长的下行阶段，其背后的核心因素是全球要素生产率中心的明显下移。此后，中国尝试了两轮政策刺激，结果都不尽如人意。第一轮是从2012年中期到2013年第一季度，以资金短缺结束；另一轮是2015年年中至2016年年中，以债务灾难告终。从2016年年中开始，我们相信政府已经基本理解了经济增长的潜在下行趋势，并开始选择接受而不是对抗。

2.3宏观杠杆率的历史变化

我们统计的四个行业的完整债务数据始于2005年，此后杠杆率的变化如下。表2显示，次贷危机后，中国宏观杠杆率迅速上升，2017年后，实现稳步下降。从子行业来看，2017年后宏观杠杆率的下降都来自非金融企业，家庭行业杠杆率增幅最大，政府部门杠杆率增幅放缓。

利用其他一些数据，我们可以进一步估计自1990年以来的宏观杠杆率，但没有按行业分列的数据。图2显示，自20世纪90年代以来，中国宏观杠杆率的稳定期一般发生在2000-2008年，在此期间，中国名义gdp保持快速增长，与快速扩张的债务基本相当。

第三，未来杠杆变化的前景:短期分析

从短期来看，中国的实际经济增长在2017年第二季度开始下滑，而自2016年年中以来，永保政策一直保持中立甚至紧缩。结合通胀和其他数据分析，我们认为中国正处于图1右半部分的滞胀阶段。

我们认为中央政府目前的目标非常明确。首先，去杠杆化的方向(实体行业债务余额同比增速下降)是可变的，节奏和强度也是可变的；二是稳定宏观杠杆率(实体部门的债务余额与名义gdp之比基本稳定)。在名义国内生产总值增速下降的背景下，去杠杆化与稳定宏观杠杆率并不矛盾。事实上，这一轮实体部门去杠杆化始于2016年4月，迄今为止，实体部门债务余额的同比增长率一直在向下波动。根据现有数据，去杠杆化将持续到2019年年中。

3.1家庭

从分部门来看，家庭部门的问题最为严重。我们估计，到2018年底，家庭部门的债务余额将达到47.2万亿英镑，同比增长率为18.0%。根据目前的情况，增长率至少应该降低到10%以下，大约需要两年时间。

3.2政府

政府面临的问题之一在于地方政府债务的澄清。据我们的狭义估计，2018年底地方政府债务约为36.3万亿元，增长11.1%，中央政府债务为16.3万亿元，增长9.0%，政府债务总额为52.6万亿元，同比增长10.5%。根据广泛的估计，地方政府债务将上升到50-60万亿元。根据财政部的最新文件，中国将在2019年发布政府资产负债表，届时地方政府债务清理工作将初步完成。竣工前，由于地方政府的去杠杆化，整个政府部门的债务余额增长率仍有一定的下降趋势，of/きだよきだよきだが0/,but幅度有限，而中央政府有杠杆作用。

政府面临的第二个问题是国内通胀压力仍然很大。根据前面的分析，一般来说，当实际经济增长率高于潜在水平时，政策倾向于去杠杆化，政策选择(包括金融和货币)倾向于中性甚至紧缩。我们观察到的数据基本支持上述判断。政策何时会见底，也就是说，何时会松动？从质量上讲，我们应该看到通货膨胀压力消失，甚至进入通货紧缩，即实际经济增长率下降到潜在水平以下。我们的历史数据拟合表明，gdp平减指数能够很好地模拟政策所观察到的通货膨胀指数，中国历史上三次主要的货币政策放松周期都发生在gdp平减指数大幅下降的时候。

目前，中国国内生产总值(gdp)平减指数偏高(第三季度为2.8%)，且降幅不大，因此很难将政策放宽0/。美国跟踪的基础货币和超额准备金率数据也显示，自2016年年中本轮系统去杠杆化以来，总体政策一直处于中性甚至紧缩状态。

根据现有数据分析，中国的政策转向放松可能要等到2019年第二季度。由于中国目前的经济清算状况不是很充分(即实际经济增长率低于有限范围内的潜在水平)，并且潜在经济增长率可能在2020年左右进一步下降，空时期的政策放松并不大。

3.3非金融企业

对于非金融企业，我们建议将其分解为两个部分:第一，市场化程度相对较高的非僵尸企业对利润有正常的反应，可以更好地拟合工业企业数据；第二，僵尸企业，所谓的“刚性”是指负债对利润的刚性反应，可以用国有企业的数据更好地拟合。

对于非僵尸企业，政策的主导方向是赋予市场加减杠杆的主导力量，即利润的提高最终会导致杠杆的增加，利润的恶化最终会导致去杠杆化。工业企业的利润数据一般与ppi同比增长率保持相同的趋势。图8数据显示，当前工业企业去杠杆化始于2011年年中，债务余额同比增长率从2011年年中的20%下降到2016年7月的4.5%，显示出明显的清算。随着供应量的减少，工业企业的利润在2016年初开始提高，这引发了此后杠杆率的上升。2017年4月，工业企业负债同比增长6.7%；在工业企业增加杠杆的过程中，随着制造业投资和民间固定资产投资的复苏，中国经济得到了一定程度的支撑。然而，最新数据显示，自2017年4月以来，工业企业出现了见顶和回落的迹象，这与2017年第一季度利润峰值一致。我们预测，ppi的同比增长率可能会持续下降，直到2019年年中，这意味着利润将恶化，非僵尸企业将去杠杆化，但去杠杆化的程度可能有限。毕竟，2018年10月末工业企业的债务增长率仅为5.9%，仅略高于2016年7月的历史最低水平(4.5%)。

对于僵尸企业来说，政策的主导方向是消除僵尸企业的杠杆作用，然后在清理后赋予市场加减杠杆的主导力量，即国有企业市场化改革基本完成。从2013年到2017年11月，除了一个不可比拟的部分，国有企业债务余额的同比增长率一直稳定在10%至15%之间。自2017年底以来，数据大幅下降，并在10月底跌至7.7%的历史最低点。如果未来数据继续下降，我们相信本届政府将在第二任期内在消除僵尸企业杠杆和改革国有企业方面取得实质性进展。与工业企业的数据相比，国有企业负债的同比增长率可能需要降低到5%左右才能得到清理。

我们预计，到2019年年中，非金融企业中高度市场化的部分将很难被杠杆化，而僵尸企业将被去杠杆化。就合并而言，非金融企业将被去杠杆化。关注由此引发的信用风险释放和信用利差重估，事实上，自2017年底以来，中国的信用利差已逐渐恢复到与10年期国债收益率成反比的正常趋势，这是继4万亿元之后的首次。

3.4金融机构

金融机构方面，2011年前，实体行业债务余额同比增速和债务余额同比增减基本平衡。然而，2011年后，金融机构债务余额同比增速大部分时间超过实体部门，这与大周期下行趋势和政策反应不足相一致。然而，自2016年底以来，金融机构债务余额增速开始大幅下降，自2018年以来基本稳定在3%左右的低水平。我们预计，未来金融机构债务余额同比增速将保持在较低水平，系统性低于实体部门债务余额同比增速。

第四，未来杠杆变化的前景:长期分析

在长期下行趋势的背景下，去杠杆化的未来被称为主旋律，政策收紧容易放松难。其核心原因来自潜在经济增长中心的持续向下转移。

除了对潜在经济增长率的估计之外，另一个可供参考的长期预测数据是人口数据。我们使用联合国发布的《世界人口展望》2017年修订本中的数据。从1967年到2012年，全球人口抚养比率持续下降，然后将持续上升，直到2100年。也就是说，在后滞胀时期，人口红利仍在上升；在后次贷危机时期，人口红利将继续下降。中国的人口抚养比在2010年触底，并将持续上升到2100年。自2037年以来，中国的人口抚养比已经超过了全球水平。就劳动年龄人口(15-64岁)的绝对数量而言，中国在2014年达到峰值，然后继续下降，直到2100年，在此期间，全球劳动年龄人口仍可能继续增长。这意味着中国经济在未来可能表现相对较差，并且资源(包括资本和劳动力等)外流压力较大。)将会增加，进一步降低中国的经济增长水平。

V.资产配置:短期视角和长期视角

从短期来看，之前的分析显示，中国仍处于去杠杆化和无放松政策的结合区间，对应滞胀阶段，具体来说，就是滞胀的后半段。由于融资需求下降，长期利率债券收益率已经处于下行通道。预计2019年第二季度，中国将进入去杠杆化和政策放松相结合的区间。与经济衰退阶段相对应，空至多会有一次降息，股市的底部将会出现，而债券市场将迎来最欢腾的时刻。大约半年后，也就是2019年第四季度，中国将进入杠杆区间，债券市场将转向熊市，收益率将开始上升；该政策取决于当时的通胀压力。如果gdp平减指数升至1%以上，政策可能转向趋同，权益也会下降；如果通胀压力不高，政策没有收紧，股市的上涨预计将继续。因此，我们对2019年的判断是，期待清理并警惕过热。就汇率而言，布雷顿森林体系崩溃后的强势美元周期发生在美国名义经济增长率超过全世界的时候。此前的分析显示，当前的美国经济具有典型的后周期特征，其实际国内生产总值(gdp)增速在其它主要经济体之后约3至4个季度达到峰值。2019年，美国整体经济将表现不佳，美元将继续面临贬值压力。至于大宗商品，就综合指数而言，其在新兴市场的经济表现正相关。此前的分析显示，本轮大宗商品价格的底部将出现在2019年年中。

综上所述，从长远来看，如果中国在未来经济增长重心下移的过程中始终受到通货膨胀的困扰，那么中国将面临边际收益递减和政策易紧难松的组合。上述组合对应滞胀，因此建议现金资产配置策略为王，投资者应关注持有资产而非资本收益产生的现金流。就长期利率债务的中心而言，从长期来看，它与名义gdp的增长趋势趋同，反映了整个社会的整体盈利能力。表4中的数据显示，中国潜在的经济增长中心将在2050年之前下移，除非通胀失控(可能性很小)，否则中国长期利率债券收益率中心也将下移。

尽管从理论上讲，10年期国债收益率的价值中心与名义gdp的同比增长率之间存在相关性，但两者之间的差异仍主要取决于以下两个因素:

(1)名义gdp增长率的构成。名义国内生产总值增长率由两部分组成，即要素投入和要素使用效率。要素使用效率变化引起的名义国内生产总值增长率变化与10年期债券收益率相关，但仅要素投入变化引起的名义国内生产总值增长率变化与10年期债券收益率无关。因此，一个国家的名义经济增长越来自要素投入，其名义经济增长与10年期国债收益率之间的差距就越大。

(2)货币政策。无论是行政引导还是市场导向的监管，无论是主动监管还是被动投资，货币政策越宽松，名义gdp增长率与10年期国债收益率之间的差距就越大。所谓行政指导主要是指利率控制。例如，中国的利率市场化在2012年年中基本完成，美国历史上有Q条款。所谓的市场化调整是指传统意义上的货币政策紧缩。一般来说，货币供应量的增加和资金的低利率对应着货币政策的放松，反之亦然。所谓积极调控是指根据国内情况制定的货币政策。所谓被动投资，主要是指海外资金流入或流出所带来的国内资金变化；一般来说，在其他条件不变的情况下，海外资本的流入相当于国内流动性的放松，反之亦然。

后次贷危机时期，随着潜在经济增长率达到峰值，要素投入对经济增长的贡献逐渐下降，叠加利率市场化逐步完成，中国名义gdp增长率与10年期国债收益率的差距开始逐渐缩小。目前，要素投入对经济增长贡献的进一步下降和宽松的货币政策都将支持上述差距的逐步缩小。

在上述情景下，作为一级衍生工具的股票市场可能会向上波动，但有两个必要条件:第一，对家庭部门杠杆的约束(以及伴随的房地产监管)必须至少将家庭部门的债务增长率降低到更令人满意的水平；第二，国有企业的市场化改革，以及相应的去僵尸企业杠杆化和打破刚性交换。幸运的是，至少目前，我们走在正确的道路上。

就汇率和大宗商品而言，从布雷顿森林体系崩溃到2011年的大约40年，可以被视为全球潜在经济增长中心的向上叠加政策所刺激的黄金时期。作为全球经济中的大国，美国的表现相对较差，美元指数峰值下降，大宗商品周期峰值上升。在后次贷危机时期(2011年以后)，上述情况完全逆转，预计未来美元指数周期峰值将持续上升，而商品周期峰值将继续下降。

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