（养生）记性差 未必是“老年痴呆”

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一位市场交易员告诉记者，从流动性传递的角度来看，如果将央行和一级交易商比作“主流”，一级交易商和众多中小银行可以被视为“支流”。事实上，今年，“主流”和“支流”都比前几年顺畅得多。

记者李丹丹金家杰编辑陈郁

"你融资有困难，我们也很难贷款."今年9月，在一个由部委领导的研讨会上，一家大银行的董事长直言不讳地对几十名私营企业家发表了讲话。

简而言之，勾勒出2018年的融资困境——在经济低迷的压力下，银行有钱却不敢放手，民营企业没钱却拿不到贷款。尽管央行释放了流动性，但银行间的“广义货币”尚未完全转化为实体经济的“广义信贷”。信贷缺口顽固地存在于当地。

今年以来，特别是下半年以来，央行实际上采取了各种旨在提高滴灌精度的措施，但上述结构性“信贷紧缩”并不能通过注重总量的货币政策来解决。

今年下半年高层会议发布的公开信息和政策运行模式的创新，已经预示了下一步的政策思路和方向:一方面，多部门将进一步加强协调合作，全面落实政策，继续通过“几个电梯”改善货币政策传导。微观基础；另一方面，有关部门正在创造条件和工具，使市场在资源配置过程中发挥决定性作用，更多的结构性问题被退回市场解决。

总量-导流渠未发现明显淤积

如果说中央银行是资本的“大门”，那么商业银行就是传递中央银行资本的“分流渠道”。“引渠”水位的变化可以直接反映中央银行投入的资金是否得到有效的传导。

这是《2018年第三季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)中的一个形象比喻。毫无疑问，在经济下行压力加大的背景下，“大门”今年放出了更多活水，央行的流动性管理目标也从“合理稳定”转变为“合理充裕”。

中国央行行长易纲最近表示，法定存款准备金率今年已四次下调，释放了3.65万亿元资金，并利用中期贷款机制提供了1.76万亿元的新流动性。这些都是为了更好地支持实体经济，缓解经济周期性带来的收缩效应。

经过一系列的开闸放水行动，“引渠”水位没有明显上升，表明资金没有存入商业银行，基本上转移到实体经济中。水位的衡量指标是超额准备金率，根据上述报告，超额准备金率不仅可以衡量银行的流动性水平，也是货币政策有效传导的重要标志之一。目前，中国银行体系的超额准备金率约为1.5%，没有上升，明显低于欧美银行体系。

从价格指数来看，今年下半年债券利率大幅下降，而贷款利率稳步下降，这也表明央行流动性的利率传导效应正在逐渐显现。信贷数据也证实了活水向实体经济传导的整体效应:今年前11个月，人民币信贷增长超过15万亿元，比去年同期增长2.14万亿元。

一位市场交易员告诉记者，从流动性传递的角度来看，如果将央行和一级交易商比作“主流”，一级交易商和众多中小银行可以被视为“支流”。事实上，今年，“主流”和“支流”都比前几年顺畅得多。

结构-局部区域有阻塞点

当“分流运河”到达下游时，许多涓涓细流被分流，灌溉不同的实体经济。其中，灌溉优质企业的渠道畅通无阻，但通往部分民营企业和小微企业的渠道被堵塞，部分劣质企业的融资渠道几乎枯竭，急需疏通拥堵，畅通水流。

上海的银行贷款官员小王对此深有感触。“最近一天，我上午去了一家存在流动性风险的民营企业，下午去了一家过去三年利润增长迅速的民营企业。两人受到了截然不同的对待。”前者的问题是，没有银行愿意增加新的贷款，企业岌岌可危；后者感到恼火的是，最近有太多银行上门服务，既收不到也用不完信贷额度。

“关键是要给民营企业信贷，控制风险。我们的贷款官员很难被夹在中间。”面对眼前的风险调查任务和扶持民营企业的政策要求，王思想走，最终决定“宁无业绩，不打雷”。

小王的方法也是大多数金融机构的选择。今年以来，在汇率突破和企业违约频发的情况下，金融机构的风险偏好普遍下降。就连一向“剑拔弩张”的基金和券商也从进攻策略转变为防御策略，选择民营企业的信用标准也悄然从aa升至aaa。“低评级民营企业发行债券的收益率较高，我不愿意冒险。很难通过风险控制部门的审核。”一家券商的债券融资负责人告诉记者。

风险偏好的变化截留了一部分流向低资质企业的活水；银行表外渠道的收紧增加了货币传导的障碍。“今年以来，银信合作等渠道业务受到严格监管，地方融资平台等债务扩张渠道受阻，信贷扩张速度和力度低于预期。”银行资产管理部的一位人士告诉记者。这些数据也支持了他的说法，截至11月底，社会融资增速降至9.9%的历史低点。

结构性扭曲带来的矛盾也在资本市场上演。一方面，银行间短期流动性充裕，平均7天回购利率已从上半年的3.3%降至下半年的2.6%；另一方面，低资质企业的债券不能发行。即使企业愿意将融资成本提高到8%，投资者还是不会购买。

各种现象都指向一个地方:信贷缺口在某些领域顽固存在，银行间的“宽货币”难以转化为“宽信贷”。上述《报告》承认，从国内来看，基础设施投资增速下降，金融机构风险偏好下降，信贷增速继续放缓，小微企业和民营企业融资困难更加突出，货币政策传导仍面临一定约束。

未来——多方行动，期待清理运河

为清理“引渠”各环节，今年央行采取了定向减RRR、扩大担保范围、推出民营企业债券融资支持工具等多种措施，加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度。

12月，准确度进一步提高。19日，央行宣布建立定向中期贷款机制(tmlf)，根据小微企业和民营企业贷款增长情况，为金融机构提供长期稳定的资金来源。Tmlf基金可使用三年，运营利率比mlf利率高15个基点。

民生银行金融市场部交易中心主任宋瑶(600016)告诉记者，放眼全球市场，从广义货币到广义信贷的传递是一个艰难的过程。从欧洲债务危机后英格兰银行实施“贷款融资计划”的实践来看，定向工具的政策效应不是立竿见影的，需要时间来证明。“只要宽松的货币政策环境持续存在，广义信贷的边际改善就会得到反映，最糟糕的阶段已经过去。”他对此很有把握。

在“疏通运河”的过程中，前央行行长助理章小蕙提醒我们要把握结构性货币政策的界限和程度。一方面，货币政策毕竟还是一项总体政策，甚至结构性货币政策工具也会产生总体效应。过度使用必然会导致与总量控制的矛盾。另一方面，定向政策可能削弱市场在资源配置中的作用，导致资源配置失衡和市场功能扭曲。

她认为，经济内生增长势头的提升、经济结构的转型升级、信贷资源投资的优化，从根本上取决于经济体制和机制的改革，以及市场在资源配置中的决定性作用。货币政策的结构性工具可以适当地发挥一些辅助和补充作用，但不应过度使用它们来避免新的结构性扭曲。

"结构性问题仍应交给市场来解决."一位长期从事货币政策研究的央行人士告诉记者。观察下半年出台的政策，央行显然已经考虑到了这一点，而“三支箭”的第二支箭是对民营企业的债券融资支持工具。“虽然它是由中央银行设计的，但从整个设计过程可以看出，市场是完全配置资源的，即防止权力对资源配置的影响和防止道德风险。”易纲指出。

另一方面，货币政策不是一个单一的解决方案，金融部门需要进一步加强协调与合作，制定综合政策，通过“几个电梯”共同改善货币政策传导的微观基础，为企业创造更适合的成长环境。

中央经济工作会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，落实就业优先政策，推进更大幅度的减税和更明显的减费，切实缓解企业融资难问题。12月24日召开的国务院常务会议部署加大对民营经济和中小企业的支持力度，首次提出要营造公平便捷的商业环境。涉及企业的重要政策制定应听取企业意见，设定合理的过渡期。根据竞争中立原则，各类所有制企业和大、中、小企业在投标和土地使用等方面享有同等待遇。

商业银行也提出了自己的意见。据兴业银行行长陶(601166，诊断学)观察，民营企业“融资难，信息对称不难；融资成本很高，但信贷成本并不高。”。赚取利差是银行的本性。他们应该“乐于贷款”，而不是“不愿放贷”。为什么对贷款有强烈需求的私营企业害怕放贷而不愿放贷？除了缺乏主动性，主要原因是信息不对称和信用不完善。他建议，要降低民营企业的融资风险，必须进一步激活和利用社会大数据，减少信息不对称；进一步打击恶意逃废债务和“套现”，加大失信成本；要不断改善民营企业的经营环境，增强其业务发展的稳定性和确定性。