（养生）外感风寒，每天搓两次大椎穴

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2019年，债券市场是最确定的，股票市场是灵活的，房地产投资是谨慎的

——首届金融“首席对策”专访海通蒋超

摘要

2018年，全球资本市场跌宕起伏，内外环境存在一些不确定性。2019年，宏观经济和资本市场的前景如何？如何分配主要资产？中国未来的财政政策有多大？3%的政府赤字红线能被打破吗？针对这些问题，CBN首席对策专家采访了海通证券首席经济学家(600837)、海通证券研究所副所长、宏观债券首席研究员蒋超。

蒋超是清华大学经济学博士，在第一财经、新财富、水晶球和金牛奖中获得最佳宏观和债券分析师的第一名。在接受《首席对策》独家采访时，他认为中国过去10年的最佳配置不是股票，不是债券，而是通常被称为实物资产的房地产。在过去的10年里，实物资产一直好于整个金融资产，在此之后广义货币的平均增长率为15%。在通胀预期下，实物资产可以保留。然而，随着金融去杠杆化和货币紧缩，未来的通缩风险可能大于通胀风险，实物资产将失去其较大的配置价值，而金融资产能够提供相对稳定的回报。例如，债券有息票，回报稳定的股票也有股息，所以整体而言，金融资产优于实物资产。

蒋超的核心观点还包括:借钱发展经济，没有出路；去杠杆化来筹集资金并驱逐违约的坏账；减税有益于人民，奖励好的金钱和回报；中国资本市场欢迎历史机遇。

他认为，为了解决巨额债务问题，需要做好四件事:第一，收紧货币政策；第二，债务违约；第三是重新创造货币；第四是重新分配财富。蒋超说，未来的稳定增长取决于减税，这是所有政策的重点。

第一财经:任，摄像:陆贾

以下是“主要对策”的访谈记录:

1.未来通缩的风险可能大于通胀

第一财经:2018年，资本市场跌宕起伏，中美贸易摩擦不断，阿根廷、土耳其等新兴国家汇率大幅波动。在国内市场，存在信用违约、地方债务紧缩、金融去杠杆化和新的资产管理法规。展望2019年，所有人都认为随着政策底部和估值底部的出现，经济底部和市场底部即将到来。你如何展望2019年的宏观经济和资本市场状况？

蒋超:客观地说，2019年经济仍将面临调整压力。从内外形势来看，经济增长的压力是客观存在的。然而，资本市场充满希望，因为回顾2018年的股市，压力相对较大，但2018年的债券市场是一个相对较大的牛市。这在于始于2017年的金融去杠杆化，实际上这种去杠杆化已经发生了变化。货币超调机制，货币超调结束后，通胀压力得到缓解。随着通货膨胀的下降，利率中心趋于下降，这是一个新的模型，所以债券牛市。

再看看股市，我们目前担心的是市场的底部和基本面，经济是否走下坡路，企业的利润是否会有压力，海外会有一些启示。例如，日本经济的名义价值在过去10年里增长了10%以上，但企业利润却增长了两倍，这表明企业利润和经济增长是两回事。这一次，我们将更多地利用减税和其他政策，而不是通过基础设施和房地产来刺激经济。今年，我们进行了两次较大幅度的减税，减税规模约为7000亿元。据估计，未来政府将出台新一轮万亿美元的增值税减免政策，整个减税规模将超过一万亿元，这将极大地帮助企业节约成本。

此外，在货币紧缩之后，通货膨胀率有下降的趋势。石油价格已经从每桶70美元下降到每桶50美元，差不多是20美元。中国每年进口30多亿桶石油，可节约成本700亿美元，约合5000亿元人民币。此外，如果利率呈下降趋势，企业的财务成本将明显节省，因此会对经济增长产生压力，但这并不意味着企业利润会大幅下降。经过这次经济清算，中国未来可能会迎来一个相对稳定的利润增长模式，这实际上是一个很有希望的模式。

第一财季:11月，cpi同比增速下降0.3个百分点，至2.2%，ppi同比增速进一步下降0.6个百分点，至2.7%，环比增速由正转负，至-0.2%。你如何看待今年和未来的通货膨胀趋势？生产者价格指数疲软的原因是什么？未来有通缩的风险吗？

蒋超:这种说法还是有区别的。11月份，cpi为2.2%，仍为同比正增长，但同比增速比10月份低0.3%，ppi不变。生产者价格指数为2.7%，下降了0.6%，但事实上仍然是正增长。今年10月以来，油价下跌了近30%，国内钢铁价格也下跌了近20%。所有这些下降都没有反映在当前的生产者价格指数变化中。我们预测，今年12月，ppi同比增长率将从2.7%降至1%以下，而明年的ppi全年可能出现负增长。因此，在ppi水平上，通缩风险将在明年再次出现。

Cpi可能更好，预计明年将降至2%以下，仍应高于1%或处于低通胀区间，因为低于3%的目标。然而，如果将整个cpi和ppi加在一起，综合价格压力可能会降至0以下，明年的通缩风险应该大于通胀风险。

2.潜在通缩环境下，实物资产损失巨大配置价值

哥伦比亚广播公司:在今年的主要资产中，利率债券表现出色。请你找出原因好吗？明年债券市场的投资机会是什么？

蒋超:今年前10个月债券市场利率债券表现最好，明年信用债券将好于利率债券，因为债券牛市已经持续了一年，政府债券收益率大幅下降。最近，政府开始缓解信贷风险，比如让商业银行支持私营企业。包容性减税政策，例如，如果增值税可以减少1万亿，60%的增值税将由民营企业支付，这可以帮助民营企业节省大量成本，提高人们对中小民营企业信用风险的关注。因此，信用债券值得期待明年。

第一财经:就国内市场而言，综合比较股市、楼市和外汇市场，你如何看待2019年主要资产的配置策略？

蒋超:货币的增长非常非常重要。在过去的10年里，中国最好的配置不是股票，不是债券，而是房地产，通常被称为实物资产。股票债券是金融资产。在过去的10年里，整体而言，实物资产一直优于金融资产，广义货币以平均15%的速度增长。在货币超支之后，整个环境就是通货膨胀。在通胀预期下，实物资产可以保留。

然而，在过去的两年里，我们下定决心去杠杆化金融，我们收缩了货币。因此，货币增长率呈下降趋势，未来通货紧缩风险可能大于通货膨胀风险。因此，在这种类似于潜在通缩的环境下，如果没有特别大的价格上涨预期，实物资产将失去其较大的配置价值，而房地产相对谨慎。

金融资产可以提供相对稳定的回报。例如，债券有息票，回报稳定的股票也有股息。在通缩或利率下调的情况下，债券和股票仍具有比较优势，整体而言，金融资产优于实物资产。这是第一个判断。

此外，金融资产存在结构性分布，债券回报明显。事实上，利率下调是由于通货膨胀下降，这直接有利于债券市场。因此，债券将是2018年的大牛市，可能不会在2019年结束。但是对于股票市场来说，目前存在着很大的差异，因为股票不像债券，而且股息是波动的，会受到经济低迷的影响，这从估值的角度来看对股票市场是有利的，但从利润的角度来看对股票市场是不利的。较低的利率肯定对股市有利，但每个人对收益下降的担忧也是合理的。这一次，如果通过减税来应对经济低迷，企业利润下降可能不会那么严重，这对股市也是一件好事。明年的排名是债券市场是最确定的，股票市场是最灵活的，因为它有一个意想不到的减税的可能性。我们对房地产等实物资产相对谨慎。

3.中国金融有能力通过短期借款来减税

哥伦比亚广播公司:根据最新数据，经济下行压力仍然很大。尽管央行进行了一系列货币政策调整，但在全球流动性收紧的背景下，央行的努力有限。你认为中国未来的财政政策会发挥多大作用？3%的政府赤字红线能被打破吗？积极财政政策下如何防范地方政府债务风险？

蒋超:中国的财政赤字率可能有一个3%的默认红线。突破这条红线真的很难。我们还估计，明年官方财政赤字率将在3%左右。但是，实际财政赤字比率会有一个调整空空间，因为中国有一个稳定的财政预算调整基金，明年的财政赤字比率将略有提高。调整基金加入后，短期内释放1万亿美元的减税额度应该不成问题。2016年和2015年的实际财政赤字率超过了3%，但名义上的红线仍然存在。

然后，通过国际比较，我们来看看中国金融与空.之间的问题例如，在日本，政府债务与国内生产总值的比率超过200%，因此不可能通过减税来刺激经济，而且仍在增加税收。美国政府债务占国内生产总值的100%，而中国政府显性债务占国内生产总值的30%以上。每个人都在担心政府隐性债务，但即使加上隐性债务，中国政府的实际负债率估计也只有50%左右，与美国和日本相比有了很大提高，而且中国财政有能力通过短期借款来减税。

此外，利用金融借钱在于其目的。过去，通过地方政府借钱成本很高，使用方法主要是基础设施，效率低下。然而，如果中央政府借钱减税，成本是3%，而居民和企业的借贷成本可能是6%和10%。这样的替代方式更有利于居民和企业，也有利于提高经济效益。

《第一财经》:你曾经提到过一点，如果你想缓解去杠杆化导致的信贷紧缩，就没有未来可以放水，也没有空借贷的空间，但财政减税应该会减轻企业的负担。你如何评价当前的减税政策，以及它对企业和居民的影响？未来还有哪些空客房可以进一步减少？

蒋超:中国的税收负担是这样一种结构，80%的税收由企业部门缴纳，而居民部门缴纳的个人所得税只占总税收的不到20%。今后，空将对企业进行大幅度减税，企业税收的最大部分是增值税。因此，如果你想为企业减税，就应该考虑大幅降低增值税税率。

二是对居民减税，因为目前居民的主要税种是个人所得税，缴纳个人所得税的人数相对有限。新税法颁布后，纳税的人就更少了。虽然减税可以减少两三千亿元，但受益者可能不到2亿人，还有12亿人与减税无关。

增值税是一种流转税，每个居民在购物时都会间接缴纳增值税。因此，如果我们真的降低增值税，不仅企业部门会受益，而且一些企业可能愿意将利益转移给居民，即降低产品的销售价格，居民和企业都会受益。为居民和企业减税，最好的选择是降低增值税。

减税空房间多少钱？客观问题是目前的经济负债率处于历史上相对较高的水平。当负债率高的时候，企业就不能投资，居民就不能消费，经济就会承受很大的压力。但是，在这个时候，金融可以起到跨时间调节的作用，也就是说，金融可以在当期借入资金，帮助居民和企业减轻负担。居民和企业恢复健康后，就可以退钱了，尤其是税收有这样一种跨时间调节的功能。我们计算过，中国政府的实际负债率可能是gdp的50%，远低于欧美的100%和日本的200%。近年来，政府可以借钱帮助居民企业减轻负担，让他们轻松出行。将来，当他们准备好了，我们会收税，他们会把钱还给政府。

4.提高效率取决于减税和开放

哥伦比亚广播公司:除了你提到的财政赤字的扩大之外，2019年还有什么其他方法可以进一步稳定增长吗？

蒋超:这次，我们的环境可能会很特别。在过去的10年里，当我们遭遇经济衰退时，我们可以通过发行货币来稳定我们的增长。居民、政府和企业借钱。然而，现在的客观制约是，整个社会的债务率处于历史最高点，因此很难通过借钱来解决这个问题。货币刺激相对受到限制。

此外，我们能通过外部需求稳定增长吗？目前，中美贸易摩擦可能会延长，这也制约了我们对外部需求的依赖，外部需求在中国经济中的比重正在缩小。回到经济增长的基本模式，除了依靠资本和所谓的外部需求来促进它之外，还有效率，它可以提高潜在增长率和全要素增长率。

实际上，减税有这个意思。它不仅能在短期内增加居民消费和企业投资，还能提高居民和企业在全社会收入分配中的比重，增加居民和企业的积极性，提升我们的效率。这种减税可以发挥更大的作用。

提高效率的另一个方法是开放。本地生产过去对我们来说非常重要，但日本的经验告诉我们，将生产转移到海外并不是一件坏事。我们可以利用全球资源在海外研发、创新和赚取收入，我们也可以绕过所谓的贸易摩擦。我们可以进一步开放和鼓励企业走出去。同时，我们可以打开市场，让海外企业进来。进来后，只要我们能进一步加强竞争，我们就能提高整个企业的效率。

哥伦比亚广播公司:11月份，中国进口同比增长3%，出口同比增长5.4%，这两个数字都明显低于预期，与上月相比，增速明显放缓。你认为原因是什么？对经济的影响有多大？增长放缓会持续多久？对策是什么？

蒋超:会影响一段时间。我们有一个简单的计算。中国对美国的出口分为几类。第一类是500亿美元的货物，已征收25%的关税；第二类是目前征收10%关税的2000亿美元商品，未来仍有不确定性；第三类是没有征收关税。25%关税的出口大幅下降，而10%关税的出口以前增长迅速，但最近有所放缓。不可排除的是，追赶出口的效应在未来将会减弱，而出口将会产生影响。

此外，美国经济明年也可能面临放缓，而欧洲和日本的经济今年将放缓，使美国经济脱颖而出。美国就业和消费者信心指数等近期经济数据略有下降。因此，如果美国经济放缓，也将导致自身需求下降，明年外部需求的下行压力应该会持续一段时间。

5.海外资金继续涌入中国市场

CBN:英国政府已经全面启动了“不同意”离开欧盟的准备工作，对比美国、欧洲和新兴市场，展望2019年的全球市场，风险和机遇是什么？目前新兴市场有投资机会吗？

蒋超:目前，大家都在担心三个市场。首先，持续多年的美国大牛市已经达到顶峰；第二个是英国退出欧盟，每个人都担心会出现新的风险；第三，新兴市场可能是依赖的。例如，中东依赖于石油价格。一旦大宗商品价格下跌，新兴市场本身将产生影响。

另一个是中国。每个人都可能有各种各样的顾虑。就我个人而言，我对明年的中国市场更有信心。迄今为止，企业利润仍在积极增长。相比之下，市场提前释放了许多风险。如果每个人都发现减税可以带来更有前途的未来，中国市场将会有一个特殊的机会，这是对我们海外的启示。a股市场是一个新兴市场，散户投资者比例很高，这使得它很容易波动。

在海外，主要有两个重要机构。首先是年金。美国市场上最大的机构是美国养老金。虽然中国人有社会保障，但社会保障是基本养老保险。美国年金主要是401k，是补充养老保险。美国政府鼓励每个人为自己购买养老保险，政府提供减税援助。后来，美国出现了近30万亿美元的养老保险。

中国今年在上海和苏州启动了试点项目，养老金税被延期。这项政策非常有力。如果我们真的给每个人每月1000元钱买养老保险，可以抵税，我相信每个人都应该买。因此，中国最大的潜在年金机构正在酝酿之中，机构投资者仍处于诞生过程中。

其次，日本等外资机构主要部署在美国市场。目前，msci全球指数的80%是发达国家，20%是新兴市场，仅美国就占发达国家的60%。简单计算，美国占所有海外投资的50%，而美国经济仅占全球的20%。中国占全球经济的15%，但几乎没有分配给中国。目前，年金和外资都没有进入太多，都必须进入。

为什么短期内外国投资者不愿意进来？不是它不想进来，而是我们有很多不完善的制度，只要我们愿意改进这些制度，比如让股指期货有更多的灵活性和更大的容量；例如，如果暂停制度可以更加面向市场，制度的改变可以带来外资。在此期间，海外基金，尤其是长期基金，继续涌入中国市场，这是一个值得我们关注的变化。

6.美国加息周期即将结束

第一财经:自第四季度以来，美国居民的消费者信心指数下降，新房销售大幅下降。11月份新增非农就业人数远低于市场预期。美元指数能继续走强吗？你如何看待美联储2019年加息的可能性和溢出效应？

蒋超:主流判断是，美国加息周期已经结束。即使根据美联储先前的预测，加息将在2020年结束。事实上，这一轮始于2015年，因此处于加息周期的末期。一个多月前，我和北美的同行进行了交流。他们认为，美国目前的经济低迷可能与过去几年美国过度加息有关。然而，美联储的加息行为是动态调节的，当它意识到经济下滑时，就会改变加息的步伐。最初，市场预计明年将加息两到三次。目前，期货市场预计明年加息一次左右。

目前，从10年期美国国债的趋势来看，它已经从3.2%下降到2.8%和2.9%。目前，美国的基准利率仍在2.25%左右，在大约两次上调后可能会结束。我们还认为，美国这一轮加息真的结束了。如果美国加息即将结束，这意味着本轮美元的强势将低于以往。美元指数很难突破100点，它对整个新兴市场的约束也将下降。因为美元之前走强，所有基金都在回归美国。如果美国不那么强大，新兴市场的压力将会减弱。

7.明年人民币面临的压力将比今年大得多

第一财经:最近，中美两国一年期国债利率上下颠倒，中美两国货币政策的差异缩小了十年期国债的利差。你认为中国和美国之间的上下颠倒的传播如何？会不会增加人民币贬值的压力，从而影响货币政策的独立性？中国债券市场对海外基金的吸引力会下降吗？美国债券收益率的上限在哪里？

蒋超:每个人都担心人民币汇率贬值。事实上，原因是美国正在加息，而中国正在降息。利率的变化带来了相应的汇率压力。但事实上，从利率的角度来看，汇率本身有很大的缺陷。例如，日本长期实行零利率，现在是负利率，但日元过去没有贬值。此外，还有阿根廷。在过去的10年里，阿根廷的利率平均每年接近20%，但汇率长期以来一直在贬值。因此，历史告诉我们，如果利率高，汇率可能不会升值；当利率较低时，汇率不一定会贬值。如果我们从利率的本质来看，虽然阿根廷的利率是20%，但在过去10年，其货币增长率平均每年为30%，其货币存量每两年要翻一番，因此不难理解汇率的长期贬值。尽管日本实行零利率，但其货币增长率在很长一段时间内几乎为零，也没有货币过度支出。

让我们再看看中国。在过去的10年里，中国的利率实际上非常高，货币的平均增长率为15%~20%，因此货币的增长率远远超过了gdp的名义增长率。事实上，钱是超支的，而且金额太高，这使得我们的汇率有潜在的贬值压力。过去两年，利率已经下调，这是金融去杠杆化背后的原因。广义货币增长率已降至8%，名义国内生产总值增长率仍高于9%。在过去的两年里，货币没有过度使用。目前，利率下降是集资的自然结果。中国的金融去杠杆化并没有增加汇率贬值的压力。此外，中国本身不同于许多新兴市场。例如，阿根廷的工业基础和出口并不强大，但中国有一个巨大的出口产业链，汇率贬值可以提高出口。

今年人民币贬值的主要原因是美元升值，美元升值了5%左右，人民币汇率贬值了7%左右，这是相匹配的。如果美元升值是本轮汇率贬值的主要原因，那么我们预计明年美国加息将告一段落，美元不会特别强劲，人民币的压力也将比今年大得多。

第一财经:明年人民币汇率走势的大致范围是什么？

蒋超:事实上，这很难判断。就我个人而言，我认为7的位置仍然是有利的位置。不排除7的位置会分阶段被打破，但7的位置可能会稳定很长时间。

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