【时讯】“桂花树之恋”传奇

我们的记者李国辉

截至2017年底，中国金融机构资产管理业务规模已达1000亿元。然而，由于监管标准的不一致，在快速发展的过程中出现了许多混乱，其中突出的表现是产品的多层嵌套、非标准投资的快速扩张和刚性赎回的盛行。“非标准+公正赎回”使资产管理业务演变成规模庞大、缺乏监管的影子银行，导致银行业金融机构表外资产膨胀，背离了发展直接融资的初衷。

4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《指导意见》)为防范和化解影子银行风险打响了第一枪。某券商资产管理业务总监表示，指导意见出台后，金融机构开始整顿和转型，套利空空间和行业泡沫受到挤压，资产管理行业整体呈现“量少质多”的发展格局。

数据显示，金融监管部门的《指导意见》和一系列强有力的监管政策在管理影子银行风险、促进资产管理行业回报来源方面发挥了初步作用。首先，渠道业务规模持续萎缩。截至2018年5月底，银行表外理财产品余额为22.3万亿元，与年初基本持平。截至2018年4月末，渠道信托业务规模较年初下降6720亿元，同比增速较年初下降29个百分点。自2017年11月以来，证券公司、基金公司及其子公司的资产管理计划渠道业务规模下降了2.2万亿元，降幅超过10%。

同时，表外融资和表内融资的“一降一升”也表明影子银行的风险正在化解。自2018年以来，在一系列监管政策的综合作用下，社会融资规模有所下降。通过委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等三类非标准资产进行的表外融资同比增幅较小。1-5月，总增长2.82万亿元；人民币贷款和公司债券同比增长1.54万亿元。

资产管理市场的混乱加剧了影子银行的风险

“非标准投资催生了影子银行风险，削弱了监管政策和宏观经济调控的有效性。”上述证券公司资产管理人员指出，银行通过表外财务管理和渠道业务大量投资于非标准业务，减少了资本占用，规避了资产负债表上的信用额度，严重削弱了监管政策的有效性。非标准资产和渠道业务快速增长，大量资金投向地方融资平台、房地产、产能过剩等限制性行业，严重影响宏观调控和经济结构调整，增加地方政府隐性债务风险，推高企业杠杆水平。影子银行规模的迅速扩大使得我国的货币统计数据失真，货币政策传导不畅，这也影响了利率市场化的进程。

此外，非标准投资的期限错配现象严重，基金池的运作增加了流动性风险。上述人士认为，非标准投资不仅透明度低、流动性弱，而且普遍存在的期限错配也增加了金融体系的流动性风险。目前，银行理财产品的平均期限为90天，非标准项目的期限主要为1-3年。银行普遍采用“资金池”运作模式，通过持续推出短期产品来连接长期资产。风险隔离机制无效。产品能否在到期时赎回取决于新产品能否持续发行。一旦很难筹集到后续资金，流动性紧张就很容易发生，这将沿着产品的嵌套链传递到其他金融机构，加剧市场波动。

在实践中，普遍存在资产管理产品刚性赎回的问题，不少产品采用预期收益率模型。即使回报率波动，投资风险名义上由投资者承担。然而，一旦发生投资损失，金融机构往往通过滚动发行、自有资金或第三方资金预付款等方式来保护收入。，以避免声誉受损对后续业务发展的影响。"严格的赎回使得资产管理成为信用的替代品."上述人士强调，刚性赎回不仅会导致信用风险在金融体系中积累，还会扭曲资金价格，影响金融资源和社会资源的配置效率；它还加剧了道德风险，使投资者形成了忽视风险、盲目追求高回报的投机心理，破坏了基本的市场规则。

坚持以问题为导向的“精确拆弹”，化解风险

分解以资产管理业务为代表的影子银行风险，是做好防范和化解金融风险工作的重要环节。针对影子银行产生的根源和混乱，《指导意见》制定了精确的政策，根据产品类型而非机构类型制定了统一的监管标准，严格监管资产管理产品的非标准投资，坚决打破刚性赎回，规范资金池，实现了影子银行的“精确拆弹”。

在监管资产管理产品的非标准投资方面，非标准投资具有影子银行的典型特征，因为它透明度低，规避金融监管，投资于受限制的行业和领域。《指导意见》首先界定了“标准化债务资产”的核心要素，为加快“非标准化招标”指明了规范方向；二是要求非标准资产管理产品投资严格遵守期限匹配和金融监管部门的限额管理要求；三是禁止资产管理产品直接投资商业银行信贷资产，禁止商业银行通过资产管理产品实现表外贷款。

刚性赎回的普遍存在是资产管理产品演变为影子银行的一个重要原因。《指导意见》从多方面强化了打破刚性赎回的监管要求。首先，在界定资产管理业务时，强调投资者应承担自身风险并获取利润，金融机构不应承诺保护资本和利润。二是刚性赎回的认定已经明确，包括违反净值确定原则、滚动发行担保收益、自筹资金或委托其他机构进行补偿。第三，区分两类机构进行处罚，强化外部审计机构在刚性赎回认定中的责任。

通过净值实时反映产品的收益和风险是打破刚性赎回的重要基础。《指导意见》指导金融机构改变预期收益率模式，加强产品净值管理。鼓励资产管理产品投资的金融资产以市场价值计量，实时反映产品收益和风险。考虑到部分债券和非标准资产不具备按市场价值计量的条件，符合条件的允许按摊余成本计量。

在规范资金池方面，为有效防范流动性风险，《指导意见》禁止金融机构开展资金池业务，强调各资产管理产品的资金分开管理、分别核算、分别核算，要求金融机构加强到期错配流动性风险管理和产品期限管理。鉴于产品的短期趋势，要求已关闭资产管理产品的期限不少于90天。

把握节奏和力度，确保市场平稳过渡

在《指导意见》公开征求公众意见期间，社会各界广泛关注，提出了大量意见和建议。对此，中国人民银行会同有关部门反复研究，认真思考，区别对待，做出了科学决策。一方面，坚持以问题为导向，准确处置炸弹，积极化解存量风险，促进行业有序转型，不再以牺牲风险积累换取行业快速发展，不因行业利益而推迟金融改革和风险处置；另一方面，也要注意防范和化解风险与维护市场稳定的平衡，做到宽严相济、畅通无阻，避免造成金融市场的剧烈波动。

例如，对于非标准投资，《指导意见》打开了主门，堵住了局部门，既坚持严格监管，又在期限匹配和额度管理方面做出了明确限制。考虑到大量非标准股票，为避免影响金融市场和实体经济融资，空为非标准股票预留了适度的空间。在产品嵌套方面，《指导意见》考虑了金融机构对委托投资的合理需求，允许资产管理产品在一个层次上嵌套，强调平等准入，以消除因开户受限导致被动嵌套的客观因素。在产品评级方面，《指导意见》允许对封闭式私募产品进行份额评级，并设定评级比例限制以满足市场需求。对于过渡期，按照积极稳妥、审慎推进的思路，设定为“从公布之日起至2020年底”，给予金融机构足够的整改时间，允许在过渡期内将旧产品投资的未到期资产用于股票产品，但要控制股票产品的整体规模，制定整改计划。

资产管理行业涉及多种类型的金融机构和金融市场，规模巨大。通过加强监管促进行业规范发展是一项长期任务，需要中国人民银行、金融监管部门和金融机构的共同努力。

中国人民银行表示，将会同金融监管部门坚决贯彻落实《指导意见》，把握政策执行的节奏和力度，做好配套制度安排，确保金融市场平稳运行，促进经济高质量发展。一是加快实施细则的出台，促进各种资产管理产品实施公平待遇。行业实施规则和规范的债权人资产认定规则总体上应与《指导意见》保持一致，以避免新的监管套利。二是引导金融机构有序整顿，审慎确定政策实施范围，控制业务整顿和资产处置步伐。鼓励金融机构通过发行新老产品有序对接现有资产，加快发行资产投资新产品，确保实体经济融资需求。第三，做好配套制度安排，保持合理充裕的市场流动性。在宏观审慎评估中，适当增加新增贷款的灵活性；督促银行制定非标准回报计划，引导银行多渠道、多层次补充资本；引导金融机构大力发展表内融资，弥补因表外融资收缩造成的社会融资缺口。

此外，上述证券公司资产管理人员指出，金融机构也要按照《指导意见》和《实施细则》的要求，合理制定整改计划，稳步降低违规股票产品的规模，积极开发新产品，有序满足实体经济的融资需求。树立新的发展理念，抓住居民和企业多元化资产配置需求增加的机遇，坚持勤勉尽责的理念，尽快启动业务转型升级，积极调整业务模式，提高主动管理能力，充分发挥各自的资源禀赋，培育新的竞争优势，实现资产管理业务由数量积累向质量转化。