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■我们的记者张娜

“2018年上半年，全球经济延续了前一年的增长势头，复苏趋势没有改变，但边际增长势头有所减弱。展望未来，全球经济面临的两大风险来自美国发起的贸易保护主义和全球宽松货币政策的转变。”6月28日，中国银行国际金融研究所在北京发布了2018年第三季度经济金融展望报告(以下简称“报告”)。

本报告研究小组的专家认为，与2017年相比，2018年全球通胀将大幅上升，主要央行的货币政策将出现分化或加剧，这将引发金融市场的再平衡。美国国债收益率曲线变平甚至反转所反映的衰退风险值得关注。意大利的政治危机已经暂时结束，但能否从根本上解除欧洲的政治风险，取决于欧盟改革的决心和步伐，调整财政和货币机制势在必行。随着美联储加息，新兴市场的金融稳定性将继续受到考验。

政治局势仍有许多变数

“尽管意大利最近的政治危机暂时结束了，但还没有完全结束，其政治局势仍然面临许多不确定性。”报告称，意大利的政治危机是欧洲问题的一个缩影，目前许多矛盾集中，将对欧洲乃至世界的经济增长和金融稳定产生负面影响。未来，欧洲政治风险能否解除，从根本上取决于欧盟改革的决心和步伐，调整财政和货币机制势在必行。总体而言，当前意大利政治危机对欧元区乃至全球金融市场产生了强烈的短期影响，直接引发市场焦虑和金融冲击。

根据该报告的分析，从长远来看，欧盟仍面临严重的政治风险，各成员国政策的不确定性增加，“自我爆炸”的风险可能拖累欧洲复苏的步伐，并对全球经济和金融稳定产生负面影响。

欧洲的政治动荡影响了全球经济和金融稳定。欧洲是全球格局中的稳定力量。在全球经济和金融联系日益紧密的背景下，其政治动荡将对全球经济和金融稳定产生重大的溢出效应。

据报道，欧洲政治局势中“黑天鹅”的频繁释放在一定程度上促成了美国“一个大家庭”的局面。在美联储加快加息的背景下，这将加大对美国的资金流动，给新兴市场带来压力，并导致全球金融体系的脆弱性加剧。

主要央行的货币政策是分化的或强化的

在经济复苏和通胀表现分化的背景下，今年第二季度末世界主要央行的货币政策决议表明，未来主要央行货币政策的分化或强化将引发新一轮金融市场再平衡。

根据报告，判断主要基于以下三个方面。

首先，美联储的鹰派态度是显而易见的，加息进一步加快。尽管利率会议将联邦基金利率目标区间提高了25个基点，达到市场预期的1.75%-2.00%，但随后的会议声明和美联储主席的讲话超出了市场预期，释放出明显的鹰派信号。与3月份相比，美联储进一步提高了经济增长和通胀预期。美联储官员加息预测的位图显示，美联储今年将再次加息两次。与此同时，美联储主席表示，从2019年开始，货币政策调整的时机将更加灵活，不再固定在3月、6月、9月和12月，这表明美联储加息的步伐可能在2019年加快。

其次，欧洲央行态度温和，推迟了加息。欧洲央行宣布将保持三大利率和每月债券购买规模不变，并于今年12月底结束债券购买。欧洲央行终止债务购买更多的是受到技术问题的限制，比如没有债务可以购买，而不是转向实质上的鹰派。与此同时，欧洲央行重申加息步伐不会太快，并明确表示不会在2019年夏季之前加息，超出市场预期。此前，市场预测欧洲央行将在2019年上半年启动加息进程。意大利的政治动荡、抑制消费者和投资信心的全球贸易摩擦，以及欧洲经济复苏的缓慢步伐将制约欧洲央行货币政策的正常化进程，而加息将非常谨慎。

第三，日本央行继续保持超宽松的货币政策。日本央行最新公布的利率决议显示，目前的货币政策将保持不变，即超额准备金利率将维持在-0.1%，10年期政府债券收益率将维持在0%左右，80万亿日元的资产购买规模将全年保持不变。日本央行维持其对经济表现的评估不变:经济适度扩张，但通胀率升至2%目标水平的动机很小，这表明日本经济在实现通胀目标的道路上再次遭遇挫折。日本央行认为，通胀放缓是暂时现象，主要是由于日元升值，仍有必要维持超宽松的货币政策。在货币政策正常化之前，日本银行还有很长的路要走。

美国和新兴市场的金融风险值得关注

该报告预测，随着美国经济逐渐回暖和通胀预期上升，美联储将在9月份继续加息，美元指数可能在第三季度之前继续升值。在利率和汇率的双重约束下，新兴市场仍将面临更大的压力。

目前，美国国债收益率曲线逐渐变平，这可能导致再次倒挂的风险。值得注意的是，本轮货币政策正常化除了美联储正常上调短期利率外，还伴随着收缩过程。

报告称，这一过程通过美联储在其资产负债表上出售中长期债券，对中长期债券的利率产生潜在压力，这也将影响收益率曲线的形状，影响程度取决于多种因素。2017年初，10年期和1年期美国债券收益率之差为1.56%，截至2018年6月14日，该值已降至0.57%，降幅超过一半，债券收益率曲线逐渐变平。原因是美联储的加息在过去两年明显加快。加息行为和加息预期的上升使得短期国债收益率持续上升，且上升幅度明显超过长期国债收益率，导致国债收益率曲线变平。如果遵循这一趋势，在不久的将来，随着美联储利率的不断提高，联邦基金利率将继续上升，直至达到或超过3%的长期均衡水平，这将推动一年期短期收益率持续上升，而长期收益率在贸易摩擦增加、通胀预期相对稳定等因素的影响下，将有一定程度的上升，美国国债收益率曲线将进一步拉平，甚至可能再次出现上下颠倒。

美国国债收益率曲线变平甚至反转，表明美国经济增长正在放缓，经济增长已经进入下半年。随着税制改革和财政刺激效应的减弱、流动性的不断收紧和融资成本的急剧增加，国内生产总值增长率可能会逐渐下降。目前，美国经济不像就业和失业数据那样乐观，风险正在逐渐积累。

令人担忧的是，在美联储加息的背景下，新兴经济体的金融风险加剧了。

报告称，美联储持续加息不仅会通过改变政府债券收益率曲线的斜率抑制美国经济，还会通过跨境资本流动和汇率渠道对新兴经济体产生强大的溢出效应。

随着美国加息步伐的加快，美元汇率已逐步走出年初的低谷，美元指数在过去两个月已升值超过6%。美元利率和汇率同步上升加剧了新兴经济体的资本外流，导致金融风险上升。截至2018年6月18日，阿根廷和土耳其的货币兑美元汇率分别下跌了33.5%和18.9%，这两种货币在新兴经济体中跌幅较大。

通过观察2018年主要新兴经济体的“双赤字”和外债偿还情况，本文探讨了可能的金融风险爆发点。该报告研究小组的专家表示，土耳其、捷克共和国、阿根廷、乌克兰、波兰和匈牙利是风险最高的新兴经济体。其中，土耳其、捷克、波兰、匈牙利等东欧国家处于负利率区间，在美联储加息的背景下，可能会遭遇更严重的资本外流风险。马来西亚、泰国、菲律宾和印度等亚洲新兴经济体的金融风险也较高。一方面，在美国债券收益率和美元指数上升的同时，印度卢比持续下跌，市场对马来西亚林吉特的押注明显逆转，印尼股市和债市也面临严重的资本外流冲击。另一方面，国际油价的大幅上涨将严重冲击依赖石油进口的亚洲国家，导致生产成本大幅上升，推高通胀效应，恶化社会运行环境，使债务问题更加突出，从而导致社会动荡和政治不稳定。