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中信证券(600030，诊断)刘政

首先，经营租赁将成为历史

经营租赁将成为历史，短期或增加财务风险。2018年12月，财政部修订发布了《企业会计准则第21号——租赁》(修订本)(以下简称《新租赁准则》)。经营租赁存在低估财务风险的可能性，目前未纳入资产负债表的情况将会改变。2017年，三大航空公司租赁的飞机占23%-35%，机队规模达到612架。新租赁标准的实施有望进一步提高资产负债率、杠杆率或增加航空公司的财务风险。

二是提高杠杆率，消除潜在金融风险

新标准的杠杆率有所提高，中国国航仍是最低的。根据三大航空公司未来经营租赁的最低支付金额，剩余年租金是指剩余年租金除以前期年平均租金，折现率以公司平均借款利率为基础。根据2017年年报数据，南航、国航和东航的负债分别增加590.9亿元、427.6亿元和183.3亿元，资产负债率分别上升6.1%、6.2%和1.9%。新租赁标准实施后，预计三大航空公司的杠杆率将会上升，东航的波动最小；调整后，南航、国航和东航的资产负债率分别为77.6%、65.9%和77.0%，国航的杠杆率在三大航空公司中仍是最低的。

据估计，三大航空公司的净利润将下降1.4%-5.5%，准则的优化将消除潜在的财务风险。在新的租赁标准下，财务费用由高到低递增，据估计，在新标准下，中国南航空(600029、中国国际航空(601111、诊断机组)和中国东方航空空(600115公司考虑将原经营租赁成本转换为财务费用和折旧及摊销增量，中国南航空、中国国际航空和中国东方航空空公司的相应净利润预计将分别下降5.5%、3.1%和1.4%。考虑到会计准则的变化是一次性的影响，它对三大航空公司的业绩影响有限。标准的优化可以消除潜在的财务风险，未来航空公司的管理和盈利能力有望提高。

第三，汇率敏感性显著提高

中国南方航空公司和中国国际航空公司显著提高了对汇率的敏感度，预计未来美元负债的比例将会降低。2018年上半年，中国南方航空空公司、中国国际航空公司和中国东方航空空公司的负债分别为400亿美元、371亿美元和321亿美元。在新的租赁标准下，假设经营租赁以90%的美元支付，并且汇率预计将会贬值(升值)。中国南方航空公司和中国国际航空公司的汇率敏感性已经显著提高。在汇率波动风险的背景下，预计未来航空公司将加强降低美元负债的比重。

四.投资策略

新的租赁标准可能会增加航空公司的杠杆率和美元负债规模，财务费用的增加可能会拖累三大航空公司的业绩，但标准的优化有利于消除潜在的财务风险。中国南航和中国国际航空公司的汇率敏感性显著提高，预计未来将加强和降低美元负债比例。会计准则被一次性调整，不影响公司的实际价值。目前，空航空股票pb处于历史中期的底部，估值吸引力有所提高。我们继续推荐中国国际航空公司、中国南方航空公司(空(a+h)，那里的国内收入一直在不断提高，并关注空(603885吉祥航空公司、Airlines /き春天咨询公司