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机构间传统的“信任”正在被打破。

“以前说好的资源交换都不认。我们也知道，很难通过诉讼来行使这些“出票人协议”的权力。”一位期货公司的人士向《中国证券报》记者抱怨称，在资产管理行业转型过程中，一些经理人的不诚信现象比以往更加频繁，包括未能实施资源交换、违规无序操作等。，而市场波动使这些问题更加突出。

一些业内人士表示，新的资产管理规则的实施不仅将改变资产管理行业的内在生态，也将为许多遭受资产管理行业“潜规则”困扰的从业者带来新的希望。

机构不按照“规则”玩牌

一家期货公司业务部的小杜(化名)最近很不开心。去年，当小杜的期货公司购买一家经纪公司管理的对冲产品时，它同意按照一定的杠杆率获得期货权益。然而，经纪资产管理公司现在不承认该账户，其权益远低于预期。"这种机构间的尴尬局面实在令人气愤和无奈."小杜说。

事情应该从头开始。2017年下半年，某券商定量投资部主管郭带领一个路演来到小杜所在的期货公司，介绍一种定量对冲产品。当时，郭先生承诺，如果小杜的公司投资数千万元，它将把仓库与其他定量产品分开。

“这意味着，如果我们公司购买1000万元人民币的产品，证券管理方面的其他产品的期货交易将在我们公司进行。当时，子仓库的规模约为6000万元。小杜说。

这是一个有吸引力的条件。小杜的公司欣然同意了。但在具体实施时，这家经纪公司的资产管理并不那么坦率。最后，双方签署了战略合作协议和经纪合作协议，并就互换条款达成一致。

“我也知道，互换条款实际上是一个‘出票人协议’，到时候是不可能提起诉讼的。”然而，业内每个人都在这么做，他们都自欺欺人地认为，有了互换条款，每个人都是安全的。”小杜说。

肖杜透露，和他们的公司一样，有几家期货公司购买了上述经纪资产对冲产品，因为他们承诺“平仓”。

小杜的公司认购产品后，就赶上了市场。股票市场、债券市场和相关期货品种表现不佳，赚钱越来越困难。这时，经纪资产管理公司的态度开始微妙起来:找各种借口，很难实施分仓。

不仅没有子仓库，而且今年5月，小肚公司购买的套期保值产品的净值只有1.002左右，但经纪资产管理公司也要求小肚“还息”。

“如果产品难以筹集，就不会分成仓库，微薄的收入将与我们平分。这就是为什么市场很难赚钱，每个人遇到困难都会合作。”小森解释道。

根据中国期货协会的数据，截至2018年6月24日，国内共有149家期货公司。对于一个约4000亿元的市场，竞争依然激烈。

“正因为期货公司的业务发展环境恶化，它们才会把自己仅有的几个财务资源进行交换。”小杜说，市场的困难，加上个别经理人自身的问题，使这些问题更加严重。

关于“出票人协议”的争议仍在继续

据业内人士称，当前资产管理行业的“28年分化”非常严重，该行业80%的利润被少数龙头企业占据，真正具备主动管理能力的经理人寥寥无几。因此，许多组织依靠资源交换进行大规模运营，但“抽屉协议”在这类业务中很常见。

最常见的“出票人协议”是渠道业务。从2010年到2012年，信托公司渠道业务回报率可达1.5%-2%。随着券商、基金子公司甚至期货的资产管理热潮，信托渠道率已降至0.5%左右。经纪资产管理和基金专用账户的门槛是3000万元，但期货资产管理的门槛是100万元。当时，“渠道”泛滥。

市场波动，“出票人协议”引发的纠纷不断出现，渠道业务首当其冲。

据业内人士透露，中信信托与中国工商银行(601398)(港股01398)在支付“中信古冶项目”上的“拔河”就是一个经典。2012年3月，中信古冶集团铸造产业链信托贷款集合资金信托计划成立，募集5亿元向山西古冶实业(集团)有限公司发放贷款..信托计划不能按时支付。中信信托表示，信托计划是一项银信合作业务，即客户和资金归工行所有，中信信托只是一个渠道，工行应该承担赎回责任。工行表示，工行只是信托计划的资金收付行，只负责信托资金的收付，不负责还本付息、担保和处理纠纷。到目前为止，没有以下争议。

业内人士指出，银行之间也存在大量“出票人协议”。例如，由于贷款政策或信用额度的限制，甲行不能贷款给房地产开发商乙，但甲行想出售，那么甲行将找到丙行，丙行将支付经纪人、信托公司等发行的资产管理产品。，本质上是对乙方的贷款，甲方将为该资产管理产品提供担保。在这个链条中，信托公司、经纪人和银行私下签署的协议不会出现在正式合同中。其目的是帮助银行发放贷款和逃避监管。然而，如果房地产开发商未能按期偿还贷款，银行A和C之间就会出现问题，由哪一方来承担损失。

债券持有也是“出票人协议”的集中领域。例如，机构A购买债券后，将其转售给机构B，到期后，将在未来某个时间回购债券。债券持有一般有三个主要目的:第一，头寸充足，但对债券持乐观态度，投资机构和持有机构就回购的时间和价格达成一致，投资机构获得利差收入和票面利息，而持有机构获得约定的融资利息，即固定收益；其次，为了投入杠杆，先购买债券，然后卖给另一家机构，然后拿到钱后再购买债券，这相当于双重杠杆，而实际操作杠杆可能要大得多，超过两倍；第三，为了应对监管，如在评估期间临时转让债券以减少风险资本占用量，国海证券的“萝卜章事件”(000750，股票咨询)震惊了业界。

中国人民银行金融稳定局副局长凌涛7月27日表示，近年来金融机构资产管理业务的超高速发展是以风险积累为代价的。

如果你不能得到子仓库，你还需要“归还利息”。“真的没有办法应付这种情况。只能说谁有钱谁就是赢家。但对金融机构来说，最重要的是信贷。每个人都不谈论信用，那么业务就无法完成。”小杜不知所措。

分析人士表示，通过机构间谈判相互让步的情况可能也会增加。代价是金融机构之间的业务增长将放缓，利润增长将放缓，坏账准备和损失也将增加。

过去，信托公司曾是银行资产的“渠道”，如今它们的业务增长已经放缓。2018年上半年，62家信托公司营业收入增长2.08%，净利润下降2.83%。在新资产管理条例的影响下，信托业结束了快速增长阶段，进入平稳过渡阶段。新的资产管理法规的影响将在未来继续，信托行业将面临更大的增长压力。

作为大资本管理的最小部分，期货资本管理已经大幅缩水。根据中国资产管理协会的数据，截至2018年3月底，期货公司资产管理业务的资产规模为1899亿元。到5月底，只剩下1627亿元。

证券公司、基金公司等子公司的渠道资产管理计划也持续下滑。

7月20日，银监会发布《商业银行金融管理业务监督管理办法(征求意见稿)》；中央银行发布《关于进一步明确和规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》；中国证监会发布《证券期货机构私募股权管理业务管理办法(征求意见稿)》。从公布的内容来看，新资产管理规定的方向没有大的变化，但节奏明显放缓，这显然有利于银行的整体财务管理。

不过，小杜关心的是，与券商资产管理部门的扯皮项目何时会有结果。由于短期内的政策变化，他们部门和证券公司之间的合作不会重新开始。他最担心的是他的部门遭受的损失几乎是肯定的。

在接受《中国证券报》采访时，资产管理行业的一些人士表示，在产品净值转化过程中，理财产品的净值在突破交易所后往往会出现波动，这将对管理者的实际管理能力提出更高的要求，有助于市场去伪存真。同时，也对资产管理机构的投资能力和服务能力提出了更高的要求，告别“抽屉协议”等广泛的资源交换方式势在必行。